《探索中前行·新階段新三板的改革發展》

 黃磊 全國股轉公司市場發展部總監

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新三板的制度特色

大家都知道新三板設立之初主要是有兩個定位：一個是緩解中小微企業融資難的問題。這不是只有中國才有的情況，而是世界性的難題。

早在20世紀初的時候，英國政府提出了這么一個概念，中小微企業由于長期金融資源短缺，形成巨大的資源配置的缺口，這個問題被稱為“麥克米倫缺口”。

20世紀以來，西方中小企業融資環境雖有明顯改善，但麥克米倫缺口依然存在，銀行貸款成本普遍比大企業高3-6個百分點。

在這種背景下，中國2013年成立新三板，試圖用我們的一些創新，結合中國的特點，來緩解中小微企業的融資難題。截至目前，新三板已經累計融資4千多億，有將近6千家企業獲得融資，去年的融資額達到1300億，應該說效果還是非常顯著的。

為什么中小微企業存在融資難的問題，主要有四個方面的原因：

第一，是會計信息不規范、不連續、不透明；

第二，是公司治理不規范；

第三，是經營不穩定，這三個特征是由于企業自身的原因導致外部投資人不敢進入，制約投資人的意愿。

第四，是公司股票的定價和流動性的問題，這是一個外部原因，投資之后能不能實現退出。

新三板的制度跟傳統的交易所的機制還是不太一樣的。第一，新三板有包容的市場準入機制。交易所是以公開發行為前提的，而中小微企業實際上是以股份存量交易為前提的。

第二，是市場化的按需持續融資機制和多元化的交易制度。遵循公司自治和買者自負原則，將融資額度、價格、時點的主導權交還給市場。恰恰由于這種特色，至少在目前的不以公開發行為前提的存量股份下，交易和流動性肯定不如傳統交易所的方式。

第三，是以主辦券商為依托的市場遴選機制。通過主辦券商持續督導等方式，探索出有效進行風險管理的自律監管和市場服務模式。

第四，是實行差異化的市場管理體系。這個是為了降低市場投資人信息收集的成本。

新三板的出現有效拓展了資本市場的覆蓋面。目前，新三板市場已經實現了境內31個省、市、自治區，超90%的地級行政區的全覆蓋，涉及全部89個大類行業。

▲ 2013-2017年新三板市場規模情況

一直以來，新三板堅持服務創新創業成長型中小微企業的初心不變。應該說我們現在94%還是中小微企業，很好的堅持了我們的定位。其中現代服務業企業超過4000家，先進制造業企業有五千多家。

企業進入新三板以后，公司治理的規范性也在加強。實際上是通過規范公司治理，來降低外部投資人進入公司或者投資公司參與發行投資的過渡，這是一個很重要的邏輯。

2017年有4333家公司建立了新的公司治理制度，占比40.25%，這對中小微企業是很難得的事情。規范的公司治理也幫助掛牌公司的經營穩健性進一步提升。2017年新三板掛牌公司共實現營收1.98萬億元，凈利潤1154.84億元，分別同比增長21.21%和14.69%。

此外，新三板還提高了掛牌公司金融獲取能力，延伸投融資鏈條。對企業來說，一方面穩定了杠桿率，降低了成本；另一方面實現了企業規模升級，從小型企業變為中型企業，從中型企業變為大型企業。

五年來，累計有5939家掛牌公司完成近萬次股票發行，融資4421.40億元，1000多家尚未盈利的公司也成功實現股權融資。

截至2018年5月底，福建地區掛牌公司396家，在所有省市中排名第7位，高于GDP排名。其中，創新層公司41家，創新層企業占比10.35%，高于市場平均2個百分點。其中廈門市掛牌公司168家，省內占比42.4%；創新層企業16家，省內占比39%。

福建地區的掛牌企業新經濟企業占比較多。福建省尤其是廈門市掛牌公司行業分布中，信息軟件及技術服務業占比25%，高于市場平均6個百分點。另外，福建地區掛牌企業的市場認可度是比較高的，超過五成發生過融資，并購重組較為活躍。 

在資本市場服務實體經濟和創新能力更受重視的大背景下，新三板具備服務企業創新發展的良好基礎，企業研發強度非常高，高出全社會研發強度一倍以上，產研結合也非常強。所以我們在服務國家創新發展時起到很好的互補的作用。

▲ 24家獲得2017年國家科學技術進步獎的掛牌公司控股分類

關于行業分布的情況，獲獎掛牌公司行業分布主要是在醫藥研發、裝備制造、高性能材料、軟件信息業服務。而獲獎上市公司主要是在航空航天、石油石化等行業，所以新三板實際上和上市公司共同形成了一個互補。

目前新三板的新經濟企業有近5千家，涉及高端制造、生物醫藥、科技服務等新產業以及新文化、新零售等新業態。所以我們說新三板服務創新經濟的基礎非常扎實。

此外，新三板市場自身也在發生新的變化。經過五年多的發展，一方面掛牌公司規模翻番；另一方面，市場結構分化愈加明顯。

這些是從需求端的角度來看。從供給端的角度，一直以來新三板改革的步伐從未停歇，不斷在進行制度優化。但市場辨識度還需進一步提高，服務創新型、創業型、成長型中小微企業的具體政策仍有細化和優化的空間。

下一步新三板的改革方向，主要有三個方面：

第一，是宏觀大局上找準定位，真正符合國家服務創新創業企業的定位；

第二，是持續增強市場的特色和吸引力，把分層作為深化改革工作的主要抓手，緊密跟蹤市場需求情況，持續改善市場在發行融資、交易等方面的微觀質量和服務；

第三，依法、全面、從嚴監管，激發市場活力，保護投資者的合法權益。

跟大家分享一下改革制度取得成效。首先是分層管理辦法的修訂。最新的分層結果在5月出來了，應該說現在分出的創新層企業，無論是復合增長率，還是融資情況都實現了比較好的發展。

其次是交易制度的成效。第一，市場價格發展機制持續完善，執行質量有所提升，定價功能也得到初步的改善。第二，市場交易秩序顯著規范；第三，做市轉讓制度優勢得以發揮。應該說目前交易制度改革只是第一步，初步解決了一個定價的公允性的問題。下一步還需要基于分層，解決流通性的問題，

新三板后續改革推進的著力點：第一是夯實新三板的法制基礎；第二打通多層次資本市場的連通路徑，包括和區域四板、廈門兩岸股權交易中心的聯合路徑等；第三是試點推出差異化表決權的安排；第四改革和優化發行制度；第五提升中介機構組織交易的能力。

第六是發展多元化投資者隊伍；第七是積極營造有利的外部政策環境，比如股票轉讓個人所得稅、國有股權交易、外資管理、“三類股東”等問題。