今天，小蒲就從三個真真切切的發行案例入手進行剖析講解，希望能“見微知著”，看一看新三板定向發行制度改革兩個月以來發生的可喜變化。

——自辦發行

1月8日，中瑞醫藥（839574）披露定向發行方案，擬向控股股東發行310萬股，共募集資金1209萬元。隨后公司履行相關程序并準備申請材料，1月23日公司召開股東大會審議發行事項，當日會議結束后向全國股轉公司提交申請材料并獲得受理，成為首個自辦發行“吃螃蟹的人”。初次試水難免會遇到一些問題，一方面，在發行期間，公司對證監會和全國股轉公司發布的相關配套制度和監管要求尚未“吃透”，另一方面，沒有了主辦券商和律師的“幫助”，公司準備的申請材料難免有紕漏。小蒲查閱了兩次審查反饋意見發現，申請材料的主要問題集中在內容完備性上。全國股轉公司反饋的每一個問題，不光指出了申請文件中遺漏的內容，還寫明了遺漏內容所指向的具體規則和要求，從而方便公司根據監管要求修改完善材料。最終，公司及時修改完善材料，在3月6日順利取得發行無異議函。

自辦發行屬于創新發行方式，為了降低中小企業發行成本，滿足特定條件的定向發行，掛牌公司無需聘請主辦券商和律師事務所發表書面意見。為了實現風險與效率、監管與服務的平衡，監管機構在制度設計時反復斟酌考慮。可以說，是精益求精。

小蒲統計了一下，截至3月12日，共有70家掛牌公司采用自辦方式實施定向發行，而且自辦發行越來越受到掛牌公司歡迎，2月份有34次，較1月份的18次大幅增加，而且僅2月下半月就有23次。

自辦發行的優勢是“省時省錢”。一是節省發行時間，提高發行效率。自辦發行中，公司股東大會審議通過定向發行事項后，即可提交發行申請材料，省去了普通定向發行中券商和律師準備書面意見、內核及風控等程序。和普通方式相比，自辦方式大約能節省10天左右。二是降低發行成本，自辦發行省去了聘請券商和律師的費用。這筆費用對于規模較大的公司可能是小事一樁，但對于很多小企業而言仍是一筆不小的負擔。并且在適用自辦發行的情形下，發行對象為內部人，無需券商幫忙進行投融對接，合規風險也較低，中介機構意見的必要性有限，這筆費用能省則省。

——取消35人限制

1月14日，劇星傳媒（833153）召開董事會審議通過定向發行事項，并于次日披露相關公告。定向發行說明書顯示，公司擬向監事、高管、核心員工共55人發行270.75萬股，募集資金1083萬元，全部用于支付供應商廣告款。相同的發行如果是在改革前實施的話，因為發行對象超過35人，要分兩次實施，而且要滿足連續發行的要求，一次發行完成后才能啟動第二次發行。董事會、股東大會審議、繳款驗資、中介機構出具書面意見、股轉審查備案、中國結算股份登記，一全套流程下來單次發行至少需要2個月時間，兩次發行全部完成可能需要半年時間。

但是改革后就完全不一樣了，放開定向發行35人限制，一次發行即可達成目標，粗略估算發行的時間和費用直接減半，同時也避免了兩次發行時間和市場環境不同帶來的發行風險。不僅如此，劇星傳媒本次發行情形符合自辦發行要求，公司采取自辦方式實施本次發行。經過一輪反饋及回復，公司于3月4日取得發行無異議函。從召開董事會到取得無異議函，除去春節假日，僅用五周時間。雖然后續公司還需進行繳款驗資，申請股份登記等流程，但整體上看，打開35人限制極大地節省了發行時間。

擬向內部人特別是核心員工實施定向發行的掛牌公司是打開35人“天花板”改革措施最主要的受益者，包括劇星傳媒（833153）、隆基電磁（873425）、青矩技術（836208）等。并且如果符合條件，搭配自辦發行方式，又省時又省錢。

——自律審查前置

注冊制理念春風化雨。本次新三板改革，對定向發行管理機制作了較大的調整和優化，小蒲看來，也是一次踐行注冊制理念的探索。一方面，對于超200人定向發行，全國股轉公司自律審查在先，證監會行政核準在后。這一審查機制安排，與注冊制理念是一致的，提高了審查監管中的溝通效率和協作效率。另一方面，對于不超200人的定向發行，事后備案轉變為事前審查。事前審查通過后，掛牌公司安排繳款驗資，資金驗完即用，無需像改革前等待備案完成后才能使用，提高資金使用效率。

1月16日，南方制藥（831207）披露定向發行說明書，擬向控股股東募資7000萬元，用于新建生產線，擴大產能。本次發行前，公司股東人數已超過200人，屬于超200人的定向發行，需要向證監會申報核準。1月17日全國股轉公司受理申請材料后，于2月5日就大股東質押比例較高、募集資金合理性、必要性等問題進行反饋。公司及時完善材料并回復后，全國股轉公司出具了自律監管意見函。目前本次發行已獲得證監會受理。

除了自辦發行、取消發行人數限制，本次新三板定向發行制度改革還有調整募集資金使用時點、明確掛牌同時發行要求等措施，都是致力于提高發行效率、便利企業發行融資的妙策良方。雖然目前新三板掛牌同時發行的“第一人”還未現身，但這一制度還是有很多值得期待的地方。掛牌與發行的結合，但并不綁定，為公司提供更靈活的融資選擇。明確了掛牌同時發行的條件、程序等要求，以及稅收優惠情況，規則要求明確，投資者更放心。同時允許掛牌同時定向發行并進入創新層，一步到位，公司獲得自身適配的創新層相關制度服務。

本次新三板深化改革后，對于基礎層和大部分創新層公司而言，定向發行仍將是最主要的融資方式。證監會和全國股轉公司在制度設計和優化上充分重視、持續深耕，本次定向發行改革的每個措施無不體現了監管機構的良苦用心。兩個多月的實踐成果只是開始，僅是改革初期的探索經驗，相信未來監管機構會持續跟蹤評估改革效果，根據市場發展需要進一步優化定向發行制度，更好滿足中小企業需求。