資管行業(yè)標(biāo)桿、A股股神陳光明：我做價(jià)值投資這些年！丨觀瀾財(cái)經(jīng)

劉網(wǎng)紅 2018-12-05 18:14 分類: 觀瀾財(cái)經(jīng) 收藏

本文綜合整理自：中國基金報(bào)、中國證券報(bào)、每日經(jīng)濟(jì)新聞等

在圈里，陳光明已經(jīng)封神了

離開東方紅資管的陳光明，在本周一發(fā)售一款募集規(guī)模高達(dá)200億元的基金專戶。看到這篇文章再去搶額度，有可能已經(jīng)來不及了。這款產(chǎn)品在各渠道相當(dāng)火爆，一周前已預(yù)約得滿滿。

在這個(gè)“資本寒冬”大環(huán)境下，如此火爆的場景，著實(shí)是因?yàn)樵摦a(chǎn)品由陳光明親自掛帥，有3年封閉期。該計(jì)劃合計(jì)募集規(guī)模為200億元左右，其中150億元面向機(jī)構(gòu)客戶及特定客戶開放，剩余50億元面向高凈值個(gè)人客戶銷售。

在圈里，陳光明已經(jīng)封神了。

2018年春節(jié)放假前最后三個(gè)交易日，陳光明離開東方紅資管終于被媒體正式公開報(bào)道。經(jīng)歷了近20年的堅(jiān)持，2016年和2017年市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變到價(jià)值股，并將其演繹到極致，就像積攢的干柴遇到了烈火，東方紅旗下的基金實(shí)現(xiàn)了最大的收益兌現(xiàn)，陳光明的價(jià)值投資趁勢獲得了市場的廣泛接受和追捧。

陳光明長期管理的東方紅4號基金，八年收益率超過700%。他在東方紅打造的從研究至投資、從運(yùn)營至銷售的價(jià)值投資團(tuán)隊(duì)體系，非常獨(dú)特，成為其他機(jī)構(gòu)很難模仿的高峰之作。

基金必談東方紅，投資必講陳光明。

陳光明和他的睿遠(yuǎn)基金

今年10月，陳光明和幾位合伙人創(chuàng)立的睿遠(yuǎn)基金正式成立，公司注冊地為上海市，注冊資本為1億元人民幣。睿遠(yuǎn)基金共有四名合伙人：陳光明出資5500萬元，占比55%；興全基金原副總經(jīng)理傅鵬博出資3251萬元，占比32.51%；曾任國泰君安合規(guī)總監(jiān)、副總裁、首席風(fēng)險(xiǎn)官的劉桂芳出資750萬元，占比7.5%；招商銀行總部原財(cái)富管理部、零售銀行部產(chǎn)品負(fù)責(zé)人林敏出資499萬元，占比4.99%。其中陳光明任法定代表人兼總經(jīng)理、劉桂芳任督察長。

睿遠(yuǎn)基金在人員配置上的“高配”還不止如此，原中信證券分析師吳非，原百度戰(zhàn)略副總裁金宇，交銀施羅德的權(quán)益部副總經(jīng)理、首席基金經(jīng)理唐倩，以及曾管理萬億資產(chǎn)的上海銀行資管部負(fù)責(zé)人幾個(gè)月前均已加盟睿遠(yuǎn)。

對于睿遠(yuǎn)基金的未來發(fā)展，陳光明表示，希望睿遠(yuǎn)基金成為持有人長期利益最大化的價(jià)值投資實(shí)踐者，在投資上服務(wù)更多中小普通投資者，公司將深入貫徹價(jià)值投資和長期投資理念，長期投資好的企業(yè)，讓投資者分享好公司的價(jià)值創(chuàng)造，支持優(yōu)秀公司成長，努力成為資本市場資源配置效率提升的促進(jìn)者、普惠金融的踐行者和探索者。

陳光明最新演講：

《我做價(jià)值投資這些年》

11月27日，在格隆匯主辦的“決戰(zhàn)港股 2018海外投資系列峰會(huì)”邀請到睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明做了主題演講，名為《我做價(jià)值投資這些年》。據(jù)小編觀察，這是陳光明近期最新的一次演講。【觀瀾財(cái)經(jīng)】（ID：guanlanage）作為“決戰(zhàn)港股”活動(dòng)的戰(zhàn)略合作媒體，已經(jīng)連續(xù)三年奔赴活動(dòng)現(xiàn)場，為大家?guī)砘顒?dòng)精華系列報(bào)道。

陳光明表示，在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候講價(jià)值投資，希望能夠堅(jiān)定大家的信心。價(jià)值投資長期來看是有效的，因?yàn)榫祷貧w與資本逐利的作用。價(jià)值投資者不預(yù)測市場，更關(guān)注優(yōu)質(zhì)公司的持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造，希望“便宜買好貨”，陪伴優(yōu)秀企業(yè)成長。價(jià)值投資的難點(diǎn)在于評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，避免價(jià)值陷阱；還要注意估值問題，不要在高估值地方想要選好公司。陳光明還坦言，睿遠(yuǎn)基金希望做持有人長期利益最大化的、價(jià)值投資的實(shí)踐者。

---以下是陳光明演講內(nèi)容，以饗讀者---

“今天很高興有機(jī)會(huì)跟大家分享一下，關(guān)于價(jià)值投資在中國的實(shí)踐。

一講到價(jià)值投資，這幾年特別熱，但是熱完以后，很多人表示擔(dān)憂和疑慮。第一，價(jià)值投資只是一種方法，不同的投資方法并沒有高低之分，黑貓白貓，抓得到老鼠都是好貓。但現(xiàn)在的問題是，雖然很多人說自己做價(jià)值投資，但是真正做價(jià)值投資的，在國內(nèi)的比例不是很高。用一個(gè)非常通俗的標(biāo)來告訴大家，如果一個(gè)投資者說自己做價(jià)值投資，但是換手率在3、5倍以上，應(yīng)該就不是了。在牛市中或許還可以原諒，但是在普通的市場里面，平均年化換手率要到200%、300%以上，我覺得應(yīng)該不是價(jià)值投資。

第二，很多人天天捉摸政策底、市場底等，在座的也很想聽我說，我說我不知道，不然我就做股指期貨了。我沒有能力去判斷這個(gè)事情。如果真正做價(jià)值投資的人，經(jīng)常去判斷市場高低等，跟價(jià)值投資的基本原理是不匹配的，我想做這個(gè)聲明。

去年價(jià)值投資比較熱，但今年又到了低谷。在這個(gè)時(shí)候講價(jià)值投資，我是來堅(jiān)定一下大家的信心。

首先，在去年下半年市場那么熱的時(shí)候，貼著標(biāo)簽買這些大股票的，到底算不算價(jià)值投資者，我表示一定懷疑。當(dāng)然，有些人可能是，有些人就不一定是。所以，現(xiàn)在市場出現(xiàn)調(diào)整，他們又覺得價(jià)值投資這招不靈了，其實(shí)也是一種誤區(qū)。

實(shí)際上，我覺得，做投資需要非常理性地去看待這些問題。我想跟大家分享一下，堅(jiān)定大家的信心，價(jià)值投資肯定是有效的。最重要是想跟大家分享，價(jià)值投資為什么有效？最重要把價(jià)值投資講清楚，才能堅(jiān)定信念，才能在跌宕起伏、沒辦法預(yù)測未來的情況下，能夠堅(jiān)持價(jià)值投資這條道路。

價(jià)值因子在全球市場都有顯著的正向效應(yīng)，當(dāng)然越成熟的市場，超額收益越小。這意味著什么？剛才有人問我，價(jià)值投資是不是堅(jiān)持的人越多越有效，我說當(dāng)然堅(jiān)持的人多會(huì)越好，但是市場越成熟，超額收益一定受影響。在中國的資本市場也是一樣的，縱使低估值價(jià)值投資策略在中國實(shí)踐多年，他的超額累計(jì)收益率依然非常高。我們有幸，很多公司是我們長期持有的重倉股，這些是典型的價(jià)值創(chuàng)造的公司。

在中國市場做價(jià)值投資和國外有哪些區(qū)別？

第一，我們的阿爾法比美國高。大家感受在中國做價(jià)值投資是無效的，這是不對的，但是中國市場確實(shí)有自己的特點(diǎn)，比如我們的參與者中中小投資者占比較高，交易量較大，但是在美國可能是倒過來的。

另外，我們的周期比美國要快得多，2008年到現(xiàn)在10年，其實(shí)周期來回有三次了，2008年市場見底以后，2009、2010年市場漲了一波，小股票、中小板指數(shù)創(chuàng)新高，2011、2012年回調(diào)，2013、2014、2015年上半年大漲一把，2015年下半年、2016年股災(zāi)，2017年是結(jié)構(gòu)性牛市，2018年整體呈現(xiàn)熊市特征，下面會(huì)是什么，理論上周期漲漲跌跌很正常。

話又說回來，美國市場可能剛剛走完上升的階段，我也不知道是否熊市就來了，但是感覺這次回調(diào)幅度更像熊市。但是我不知道，無法預(yù)測。現(xiàn)在美股相對來說估值比較高，潛在回報(bào)是下降的。另外，公司的治理結(jié)構(gòu)和資本回報(bào)不是太好。

下面重點(diǎn)講一下，為什么價(jià)值投資是有效的？

有人說，價(jià)值投資是老生常談，有人說太過于理論。現(xiàn)在有太多人很想知道市場是否見底了，買什么股票和行業(yè)，問我哪個(gè)公司好。我說實(shí)在話，這是要通過一生的努力來奮斗的結(jié)果，這是“魚和漁的故事”。

今天我希望告訴大家，價(jià)值投資在中國是有效的，在碰到艱難困苦的時(shí)候，需要大家去堅(jiān)持，這是比較重要的“道路選擇”的問題，而不是“術(shù)”方面的問題，比方這次是否抄底，買牛股。我認(rèn)為，“道”上面的問題很重要，相比起來，“術(shù)”不是很重要，但是有些人對“術(shù)”特別執(zhí)著。

我想這個(gè)地方跟大家講清楚以后，無論是自己做投資，無論是選管理人做投資，都有堅(jiān)定的信仰。做價(jià)值投資在某種程度上來說，是要有信仰的。尤其是在市場極其不配合的時(shí)候，比如股災(zāi)幾輪、市場特別嚴(yán)峻的時(shí)候，還有市場一路上漲、相對高位的時(shí)候，把超過價(jià)值的公司賣掉，可能賣掉后市場又有漲停板。如果對這些問題沒有想清楚，對價(jià)值投資這種方法和理念沒有信仰的話，很難堅(jiān)持。

我今天想跟大家說，我希望更多人參與價(jià)值投資，這條道路是對投資者有意義的，對社會(huì)有意義的。我希望更多的人能走這條道路。

價(jià)值投資有效性的原因有幾個(gè)：第一，均值回歸與資本逐利。

均值回歸背后是資本逐利，用金融術(shù)語來說，整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期是圍繞均值上下波動(dòng)的，多數(shù)時(shí)候是在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)。我拿案例來說，一個(gè)公司賣1個(gè)億的利潤，現(xiàn)金流很好，在這樣前提下賣100億、200億，靜態(tài)回報(bào)1個(gè)點(diǎn)不到，所有的回報(bào)都指望未來的長期增長，事實(shí)上是做了小概率事件，對未來的期許很高。另外，假定這個(gè)公司，非常極端地說，突然跌到1、2倍市盈率，假定這個(gè)市場利潤是真實(shí)的，未來也是可持續(xù)的，那么回報(bào)是50-100%，在這樣的情況下，資本逐利一定會(huì)起作用。如果說長期存在，就是每年賣1、2個(gè)億，你拿著這個(gè)公司，不需要股票增長，就能給你分100%，這種情況下資本逐利會(huì)起作用。并不需要市場會(huì)漲還是會(huì)跌。

還有一個(gè)更重要的問題，10倍市盈率可以變成5倍，5倍可以變成2.5倍，從線性外推的角度來說，一定是一路下跌，所以回報(bào)率非常差，這時(shí)候往往剛好是相反的，因?yàn)橄碌鴮?dǎo)致潛在回報(bào)率上升，你買的是公司的利率和價(jià)值，你付出去的是價(jià)格，在這種意義上來說，價(jià)格越低，回報(bào)率越高。過去你無法預(yù)測市盈率是擴(kuò)張還是收縮，但是只要在這個(gè)位置，其實(shí)他的潛在回報(bào)，如果不考慮市場，比如非上市公司的回報(bào)率是確定的，如果用1個(gè)億的錢買1個(gè)億利潤的公司，回報(bào)率理論上是100%。

從買入的價(jià)格和對應(yīng)企業(yè)未來的利潤而言，你的回報(bào)是確定的，這就是價(jià)值投資的本質(zhì)。如果回報(bào)率特別高，一定會(huì)有均值回歸的過程。我覺得對我來說，更重要的是是否能買到回報(bào)率比較合適、甚至更高的資產(chǎn)。那個(gè)時(shí)候，往往是市場比較低迷的時(shí)候，才有更多機(jī)會(huì)買到更多更便宜的的東西。這個(gè)時(shí)候我們可以通過分紅，還有回購，回購的市盈率更低。

另外，如果一個(gè)上市公司的回報(bào)率達(dá)到30-50%以上，也沒有必要再去做再投資了，一般再投資的回報(bào)率很難達(dá)到這個(gè)水準(zhǔn)，不如直接把股票收回來。所以，這些上市公司本身就能提供回報(bào)，而不需要依靠市場的漲跌。還有一點(diǎn)，如果市場真的那么低，產(chǎn)業(yè)資本也會(huì)進(jìn)來，沒必要自己去投企業(yè)，去投工廠。

所以，我們的實(shí)踐方式，背后就是資本逐利，因?yàn)橘Y本回報(bào)就是水往低處流，叫做地心引力。另外一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，萬有引力就是資本往回報(bào)高的地方流，這是長遠(yuǎn)的效應(yīng)，根本不用懷疑，只不過有些時(shí)間很短，有些時(shí)候很長。如果估值越低，回報(bào)是比較穩(wěn)定和高的話，可以有很多實(shí)現(xiàn)方式，兌現(xiàn)你的收益。

當(dāng)然均值回歸也適用于行業(yè)和公司經(jīng)營層面，當(dāng)行業(yè)特別好的時(shí)候，有很多人沖進(jìn)來，如果你的壁壘、護(hù)城河不是很高的時(shí)候，一定會(huì)有人來搶你的生意。其實(shí)跟實(shí)業(yè)投資是完全相通的。我們做價(jià)值投資的人，買這些公司，就當(dāng)自己是股東，然后來考慮他的回報(bào)率，而不是考慮市場的漲跌，這個(gè)市場本身有多少的水進(jìn)來，市場很難預(yù)測，所以我也從來不預(yù)測市場。

我們從來不預(yù)測市場，預(yù)測市場的頂和底，在某種意義上來說有非常大的不確定性，而且基本上很難預(yù)測準(zhǔn)，我覺得能預(yù)測準(zhǔn)的大部分是運(yùn)氣，而且不可持續(xù)，不可復(fù)制。但是，相對來說，如果買了高回報(bào)的品種、標(biāo)的、資產(chǎn)，只要給予時(shí)間，他一定會(huì)給你回饋。

最后一點(diǎn)才是市場趨勢性的機(jī)會(huì)，但是做趨勢投資的人都指著最后一點(diǎn)。但是我們認(rèn)為，市場趨勢性機(jī)會(huì)只是option而已，我們并不指望這一點(diǎn)，我們更多指望企業(yè)本身給你的回報(bào)。

但是另外一個(gè)，我們可能跟其他價(jià)值投資人相對有區(qū)別的，我們更關(guān)注優(yōu)質(zhì)公司的持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造。

相對來說，做價(jià)值投資的人多了，市場的阿爾法肯定是減少的。但是他可以提升效率，尤其是資產(chǎn)配置的效率，好的公司不要太低估，也不要太高估。資產(chǎn)配置的效率比較高，波動(dòng)會(huì)減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對來說也會(huì)比較有效率，是長期可持續(xù)的。

投資的本質(zhì)是投注游戲，本身沒有好壞之分。簡單來說，價(jià)值投資就是“便宜買好貨”。比如價(jià)值投資為什么像去年下半年這樣的情況下，貨是好的，但是價(jià)格不便宜。我們主要做價(jià)值投資，套的價(jià)差。隨著時(shí)間推移，價(jià)差會(huì)越來越大，因?yàn)楹霉疽恢痹趧?chuàng)造價(jià)值。

做價(jià)值投資最本質(zhì)是動(dòng)態(tài)，或者說是加上時(shí)間維度的套利的過程。這個(gè)套利的過程，價(jià)差越大，概率越高，安全邊際越高。時(shí)間因素加進(jìn)去后，價(jià)值是動(dòng)態(tài)變化的。所以還要考慮動(dòng)態(tài)變化是增值的還是貶值的。

所以不是買什么低估、藍(lán)籌股就是價(jià)值投資，貼標(biāo)簽絕對不是價(jià)值投資者。價(jià)值投資什么都可以買。但是再好的東西，如果LV在國外賣1萬，在國內(nèi)賣10萬，買到就是虧的，不是說東西不好，而是因?yàn)閮r(jià)格超越了品質(zhì)。我們要的是品質(zhì)和價(jià)格之間的差距是要有非常明顯的正差距。另外，國外賣1000元，國內(nèi)賣100元，買進(jìn)來也是賺便宜的，可以進(jìn)行套利。價(jià)值投資的本質(zhì)是這個(gè)過程。

當(dāng)然，其實(shí)做價(jià)值投資最難的地方在于評估內(nèi)在價(jià)值。到底值多少錢。

因?yàn)樗阒刀嗌馘X非常困難。為什么困難呢？第一，股東相當(dāng)于劣后，首先要支付政府的稅收、員工的工資，還有原材料幾個(gè)，各項(xiàng)成本付完以后才是股東的剩余價(jià)值，所以這部分波動(dòng)會(huì)很大。看不準(zhǔn)很容易輸大錢，看得準(zhǔn)才能賺大錢。

當(dāng)年，我們在一只科技股上賺了很多，這只股票剛上市時(shí)400多億市值、10億利潤的時(shí)候，我們沒有下手，而是持續(xù)研究跟蹤4年多，在該股600億市值、40億利潤的時(shí)候，我們才敢下重手。之前我們研究了好久沒有買，一是覺得貴，二是在學(xué)習(xí)的過程中。所以你想要讓我告訴你一個(gè)公司好壞，至少3個(gè)月我才能給你初步的建議。至于真的好壞，那些老板說的話到底可信與否，這實(shí)際上是非常難以判斷的事情。

就是說，價(jià)值投資的難度在這里。真正的大師波頓，價(jià)值投資偶像級的人物，進(jìn)入一個(gè)新的市場，由于文化不是很了解，也沒有做好。但是，我們作為本土投資人，我比較自豪得說，我看錯(cuò)過人，但是沒有被騙過。這是中國人做中國企業(yè)的優(yōu)勢。但是話說回來，剛上市的公司，在那里說我要怎么樣，這很難取信。另外，如果沒有長期去驗(yàn)證，你說話屬于樂觀還是悲觀，還有行業(yè)的積淀，還有未來對人的洞察，各個(gè)方面都要很長時(shí)間才能確定下來。

所以，現(xiàn)在絕大多數(shù)公司，對我來說，是定不出價(jià)格的，但是真正定得出價(jià)格，如果發(fā)現(xiàn)價(jià)差很大的話，我就敢于下重手。所以最大的難度是評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，做價(jià)值投資，對大部分人的挑戰(zhàn)就在這個(gè)地方。價(jià)值投資的原理很簡單，但很多人到艱難困苦的時(shí)候就不信任了，特別順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候，帶著價(jià)值投資的帽子都很舒服，但是買的時(shí)候跌了就沒有信心了，其實(shí)要對這個(gè)原理有信心，但是實(shí)踐起來非常困難，困難的核心就是評估內(nèi)在價(jià)值，避免價(jià)值陷阱。

舉個(gè)例子，有很多公司一眼看起來很便宜，但事實(shí)上就一定好嗎，我覺得未必。比如某個(gè)銀行股現(xiàn)在的市盈率，要比其他銀行高很多。我長期看好這個(gè)銀行，但是，問題的關(guān)鍵是估值高這么多是否是正常的。判斷的難度就在這里面。沒有任何意思說他不應(yīng)該高那么多。就像賽馬一樣，這只馬肯定別的馬勝算要高，但是賠率是1:100，賺只有1塊錢，但可能會(huì)賠100塊錢，你就嚇到了。股票市場就是那么一回事。

所以，難度不是公司好壞，公司好壞市場上已經(jīng)有評估了，但是好多少，壞多少，要判斷起來相當(dāng)困難，要對行業(yè)、公司和人要有深刻的理解和把握，才能做到。對未來趨勢有真正把握，這個(gè)價(jià)差是可以的。

回報(bào)的來源主要是分紅與增長。一個(gè)公司業(yè)績沒有增長，如果以很低的市盈率買進(jìn)，有時(shí)候回報(bào)好；但市盈率很低的品種，也容易有陷阱。早年很多人認(rèn)為我只會(huì)買消費(fèi)品，其實(shí)不是的，2007年以前我買投資品賺的錢多；最近市場又認(rèn)為我們只會(huì)買大股票、藍(lán)籌股，其實(shí)2013年我們有不少小股票，創(chuàng)業(yè)板也買過，后來到了2013年底都退出了，當(dāng)時(shí)還沒有到2000點(diǎn)，但是我們覺得太貴了就賣掉了。2014年以后都是藍(lán)籌股為主。價(jià)值投資不是買什么股票，關(guān)鍵是價(jià)格和價(jià)值之間的差距。

相對來說，如果要做價(jià)值投資，就要有長期資金的配合，還有內(nèi)在價(jià)值的挖掘。

市場實(shí)在太難預(yù)測了，不要輕易預(yù)測市場。預(yù)測市場容易持續(xù)打耳光，認(rèn)為要漲的時(shí)候買進(jìn)去跌了，認(rèn)為要跌的時(shí)候買進(jìn)去又漲了，兩次打耳光之后自信也沒有了。未來周期是能夠感受到的，尤其是做過幾輪，對市場現(xiàn)在處于春天還是夏天，秋天還是冬天，我們內(nèi)心有數(shù)，冬天適合戰(zhàn)略上做準(zhǔn)備。

另外，比較確定的是陪伴優(yōu)秀的企業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造的能力比較高，相對來說，可實(shí)現(xiàn)套利的過程的概率更大，當(dāng)然，選出好的標(biāo)的的難度會(huì)很大。

最重要的是估值的問題，一定要堅(jiān)定執(zhí)行估值的紀(jì)律，確實(shí)太貴了，吃不準(zhǔn)了，就一定不要輕易嘗試高難度動(dòng)作。不要在高估值地方想要挑選好公司，就像高臺跳水一樣，很容易犯錯(cuò)誤，一定要時(shí)刻警惕，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰。如果想要在高估值的地方去挑選出好的公司，難度會(huì)非常大，很容易失手。

講講之前的投資案例，一只乳業(yè)股是我們大概是50億市值買進(jìn)3億，大概賺了100億以上，2013年賣出過，當(dāng)時(shí)漲幅有點(diǎn)大，除此以外都是買入持有為主。一只醫(yī)藥巨頭股也是2010年那一波賣掉了，后一輪是2016年買了半年，完了以后放了好幾年，相對來說，這是很優(yōu)秀的企業(yè)。

最后來介紹一下睿遠(yuǎn)基金。睿遠(yuǎn)基金是以持有人長期利益最大化的、價(jià)值投資的實(shí)踐者。價(jià)值投資是實(shí)現(xiàn)持有人利益最大化的手段和方法，我們覺得，短期的利益我們沒法滿足，我們只能滿足個(gè)人的長期利益。這才是符合價(jià)值投資的本質(zhì)。另外，我們希望通過投研驅(qū)動(dòng)、業(yè)績?yōu)橥酰ㄟ^優(yōu)秀的業(yè)績驅(qū)動(dòng)公司的成長。控制產(chǎn)品規(guī)模，留出足夠的超額收益。規(guī)模增長主要依賴于業(yè)績的增長。一般產(chǎn)品都會(huì)封閉，來保護(hù)客戶的長期利益。”